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高速公路,一个经常被遗忘的“本土特色”行业

高速公路行业(不包括建设的建筑公司)可以算得上又一个 " 本土特色 " 系列的行业,笔者认为大家近期可以关注这个经常被遗忘的行业。

公共事业的首要难题就是融资难,美国公路建设通过征收燃油税,中国用的更加直接的方式,采取收费,一是来钱快,二是也比较合理," 使用者付费 " 的逻辑,更具有公平性。因此,中国也诞生了一批靠高速公路路权收费的上市公司。

当然海外也有诸如澳大利亚高速公路企业 Transurban Group 也属于高速公路行业,但我国的这一大本土特色并没有较大争议。

收费高速公路是一个鲜有人关注的行业,由于缺乏概念和故事,也没有太多想象空间,这个行业一点儿也不性感,甚至有些无聊。背后的原因是国内高速公路路网基本形成,每年新建道路等资本开支保持低个位数增长,行业已进入到成熟期。

对于这个板块的上市公司而言,也没有复杂的商业模式,就是简简单单地收费赚钱。同样也没有波澜壮阔的行业竞争格局,地方性国企进行区域性垄断,大家也相安无事。

行业的不性感和公司间缺乏竞争,也反映到估值上,高速公路行业估值比同属于交通运输的机场板块要低很多,当前申万机场板块估值 29 倍,申万高速公路板块估值 10 倍。A 股公司十年平均年化回报率 5.4%,接近债券,但不同个股的分化显著。

图 1:2008-2018 年公路 A 股上市公司年化回报率

►资料来源:Wind,国泰君安证券研究

行业介绍

【1】行业并不小

这个板块虽然 " 门可罗雀 ",但实际上并不小,A 股就有二十多家上市公司,总市值超过 2000 亿元。

其中市值较大的有宁沪高速(SH:600377;最新市值:527 亿)、招商公路(SZ:001965;最新市值:506 亿)、山东高速(SH:600350:最新市值 226 亿)、深高速(SH:600548;最新市值:205 亿)、粤高速 A(SZ:000429:最新市值:181 亿)。

无一例外,都处于国内经济发达地区。

图 2:申万高速公路指数成分股

►资料来源:Wind

【2】商业模式简单

这个行业主业的商业模式极其简单,就是收取通行费。由于单条高速公路收费期限是非永续的,因此这个行业的主业可以采用 DCF(现金流贴现模型)的方法进行绝对估值。

还有一部分收入与收费主业相关,就是配套服务收入,这个也很好理解,毕竟大家都去过比如高速公路的服务区。

由于行业并不具有成长性,甚至可能退出价值为零,因此公司都具有利用手上闲余资金(刚好这个行业现金流又极好),进行外延发展的动力,会进入诸如地产、广告、环保等领域。

图 3:典型的商业模式(以宁沪高速收入拆分为代表)

【3】盈利模式清晰

由于盈利模式极其清晰,笔者只提取一下这个行业明显的财务特征,那就是:高净利率、极强的现金生成能力、高分红。

这个行业的净利率在 30% 左右,而全部 A 股 10% 左右。公路行业经营性现金流占收入的比重超过 40%,是 A 股最高的细分板块之一。(整个 A 股是 20% 左右)

同时由于公路企业自身再投资比较难,不确定性也高,因此投资者对于高速公路公司的高分红喜闻乐见。

图 4:宁沪高速上市以来保持极高的分红水平

【4】行业的风险点:治理风险和收费周期

高速公路是典型的区域垄断行业,上市公司一般为当地交投集团的子公司,因此市场经常担忧其治理问题,也是估值低的一大原因。

对于其主业,市场关注的重点就是收费能够持续多久,历史上收费政策的不确定性曾对公路股的投资者带来重大影响。

图 5:收费公路的收支剪刀差(左)和经营性公路收支差额(右)

►资料来源:交通运输部,国泰君安证券

模型角度,可进行 DCF 估值

高速公路股的收益来源于内生盈利增长 + 分红收益。而对于这个行业,由于商业模式简单确定,且靠的是具有时间长度的路权,因此可以采用 DCF 进行估值。

假设公司新增投资具有相同的投入资本回报率 ROIC,则可以将 DCF 公式进行简化。

图 6: DCF 公式

►资料来源:广发证券

结合上述公式,可知这个行业的内生盈利增长的 DCF 思路就是关注 g(增长率)、ROIC(投资回报率)、WACC(资本要求回报率)。股权价值是前两个变量的单调增函数,是 WACC 的单调减函数。

对于主业,收入的驱动力来自车流量(收入 = 收费里程数 * 收费标准 * 车流量)车流量最大的影响就是车辆保留量和运输货运度,而且主要是客车非货车。而收费里程来自现在拥有的里程数,以及新建 / 并购带来的。

对于 WACC,公司经营稳定性越强,其股权风险溢价就越低,WACC 也就越低,折现价值就越高。而经营的稳定性主要来自主业路权的质量,以及辅业扩张的审慎性。

图 7:DCF 估值逻辑

如何投资:短期防御,长期难有超额收益

【1】基本不具备长期投资的 Alpha

根据上文的分析,也不难理解高速公路的长期投资价值低的本质原因。

2014-2019 年,高速公路板块(申万高速公路指数)略微跑输大盘(沪深 300 指数和万得全 A),其长期不具备 Alpha。

图 8:5 年来,高速公路指板块略跑输指数(2014-2019 年)

【2】短期投资却有机可寻

虽然其不具备长期超配价值,但是短期在大盘风险偏好低的时期,却通常都是不错的短期防御品种。

以 2018 年 7 月 -12 月,当时整个 A 股情绪低落,风险偏好极低。在此期间,高速公路板块跑赢指数约 15 个点,代表性个股如深高速跑赢指数 30 个点。

因此,短期布局高速公路的择时和选股都同样重要。

图 9:2018 年 7 月 -12 月,高速公路板块跑赢指数,龙头公司超额收益更为明显

(1)择时——大盘风格

但是公路板块是极为优质的防御板块,由于其股性本身的低波动率,在大盘回调时往往有超额收益。可以考虑在大盘风格切换到防守时优先考虑配置。

(2)择时——行业估值水平

由于出发点是防御,因此安全垫就来自估值水平。可以看到,公路板块目前估值水平重新来到 10 倍 PE (市盈率)的历史低点,因此已经再次具备吸引力。

图 10:板块估值又回到历史低位,去年 11 月份行情启动的时候

最后用一句话总结收费公路这个本土特色行业的投资思路:此情不在久长时,只在朝朝暮暮。

本文来自于微信公众号阿尔法工场(ID:alpworks),作者为阿尔法工场特邀研究员归吾

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